事件:公司公布 2019年中报, 报告期内公司实现营业收入 18.69亿元,同比增长 57.0%;实现归母净利润 2.35亿,同比增长 61.6%;实现归母扣非净利润 1.09亿,同比增长 105.5%。
   
点评:公司半年业绩接近业绩预告指引上限。公司 Q2实现扣非净利润 0.74亿元,同比增长约 0.7%;单季度扣非利润增幅显著低于 1季度,我们认为主要是由于去年上半年公司处在营销模式改革的过程中,季度间销售费用率波动较大所致。公司经营性现金流 1.47亿元,同比降低 42.3%,主要由于今年公司的研发投入超过 1个亿为资本化,同时由于公司营销模式调整,来自下游经销商的保证金有所下降所致。
   
公司产品终端整体销售表现良好:参考 IQVIA 数据,扣除天台山和美大康佳乐代加工部分,我们预计 2019H1公司自产产品整体实现了约 50%的终端销售增长;核心产品多拉司琼、复方氨基酸(18AA)分别实现 120%、30%左右的增速;除此之外,二线产品头孢哌酮他唑巴坦、恩替卡韦、卢帕他定、氟哌噻吨,美利曲辛实现了约 80%、0%、30%、20%的增速;而非自产部分、我们预计整体实现了个位数增长,代表产品多烯磷脂、转化糖注射液的增速约为 10%和-20%。综上,我们预计公司上半年实际产品终端销售增速在 25%-30区间。
   
研发投入保持快速增长,上半年研发取得丰富成果:上半年公司研发投入 2.29亿,同比增长 67.4%;其中研发费用约 9000万元,同比增长约 38.0%;最受关注的创新药 HSK3486已于 6月底正式提交 NMPA,并于近期正式获得受理。创新药 HC-1119的 III 期临床入组顺利,另一自研创新药 HSK7653处于 II 期后期阶段,有望明年上半年进入 3期;仿制药部分,上半年获得氟哌噻吨美利曲辛的独家 GQCE 通过及富马酸替诺福韦二吡呋酯的新 4类生产批件。
   
在对外 BD 合作上,公司引进了海外处于 II 期临床阶段的抗凝血创新药 EP-7041,及新一代的口服止吐药阿瑞匹坦胶囊。
   
营销改革积极推进,创新药营销准备充分:过去 2年中,公司营销模式由单一的招商代理模式向合伙制和自营式营销模式转型,首先在两票制的执行过程中公司完成了渠道库存的清理,并实现了对产品销售精细流向的全面把控;自去年年中开始,公司的口服产品已转化为自营销售,今年上半年公司成立了北京、上海、四川分公司,同时成立创新药自营销售事业部,公司自营渠道占比提高带来盈利能力有望稳步提升;创新药营销部分,公司现已拥有超过 60人的团队,医学、市场、销售等核心岗位已基本就位,预计到年底前团队成员数仍将快速增长,这有望给创新药 HSK3486的销售做好良好准备。
   
盈利预测和投资建议:我们预计 2019-2021年公司归属于母公司净利润分别为 4.79亿元、5.97亿元、7.74亿元,同比分别增长 43.6%、24.8%和 29.5%;
   
我们对公司按业务进行分部估值,创新药部分 DCF 估值 108.6亿元,仿制药部分 119.8-143.7亿元。综上所述,我们给予公司 2019年整体市值 228-252亿元,对应目标区间 21.1-23.3元,维持买入评级。
   
风险提示事件:创新药开发失败的风险,药品降价的风险。